证监会解读新股发行体制第二阶段改革

　　10月12日，中国证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，推出了新股发行体制第二阶段改革措施。10月13日，证监会发行监管部巡视员兼副主任王林做客新华网，为网友权威解读新股发行体制改革的问题。

　　[主持人]各位网友，大家好，欢迎收看新华访谈。今天我们的访谈内容跟证券有关，为您解读新股发行体制第二阶段的改革。今天请到场的嘉宾是中国证监会发行监管部巡视员兼副主任王林。

　　[王林]各位网友，大家下午好。

　　[主持人]我们在11月份就将推出新股发行体制的第二阶段改革。首先请您给我们大致进行一些名词解释，什么叫做新股发行体制？

　　[王林]我们所说的新股发行体制是指发行股票时，新股的定价、承销和发售的一系列制度和相关安排。我们所谈的新股发行体制核心是两个内容，一个是确定新股发行价格，也就是价格发现。第二内容就是怎么把新股出售给投资者。这两方面的内容既相互依赖，也相互制约，实际上就是形成价格机制的核心内容。

　　[主持人]新股发行体制为什么进行改革？

　　[王林]我们国家资本市场是伴随着经济体制改革的进程发展起来的，我国经济体制改革是一个渐进式的改革过程，我国的新股发行定价制度改革实际上也是围绕着逐步放松行政管制、不断提高市场化目标展开的。我们国家在早期新股发行过程中，尤其是1993年的《公司法》和1998年的《证券法》均规定，新股发行价格需经证券监管部门批准。在2005年以前，受各方面条件的限制，主要采用限定发行市盈率上限的方式管理新股价格。几乎所有企业，不分行业和经营类型，其新股定价均未超过我会确定的市盈率上限。这种定价方式操作便利但与市场主体的判断和意愿分割，不能体现不同公司的不同价值，股票一级市场的价格发现功能和资源配置功能发挥很不充分。

　　[王林]2004年修订的《证券法》删除了新股发行价格须经监管部门核准的规定。我会依据法律调整，对股票发行方式进行了重大改革，于2005年初推出了询价制度，采用发达市场通行的向机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格，在市场化方向迈出重要一步。询价制度把市场力量即买卖双方的判断和意愿引入到发行价格的确定上来，体现了市场运行的基本规律，得到市场参与各方的广泛认可。询价制度实施以来，众多优质企业先后在A股市场上市融资，其中包括一批金融、能源、交通等国民经济重点骨干企业，实现了“A+H”同步发行上市。询价制的实施，拓展了市场的基础和深度，股票的价格发现功能得到明显改善，资源配置效率明显提高。

　　[王林]我国的资本市场仍然是发展中的市场，处于“新兴+转轨”的发展阶段，这个特点决定了新股发行体制改革和完善不可能一蹴而就，而是一个不断调整、优化的过程。询价制度较之于此前的严格行政管制下的定价是一次重要改革，但是随着实体经济对资本市场的要求越来越高，现行询价制度进一步市场化的内在要求也越来越显现。这在客观上要求我们在总结询价制度经验的基础上，在发展中不断改革和完善新股发行体制。

　　[王林]为了进一步健全新股发行体制、强化市场约束机制，2009年6月10日中国证监会又启动了新一轮新股发行体制改革。本次改革继续市场化改革方向不动摇，紧紧围绕定价和发行、承销方式两个关键环节，完善制度安排，强化市场约束。改革的方向是力图通过完善制度进一步强化市场约束，推动发行人、投资者、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资者的参与意愿，使新股价格更能反映市场选择，市场主体的行为更加慎重自律，促进长期理性投资。 [主持人]请您给我们介绍一下第一阶段改革的基本情况？

　　[王林]去年推行的新股发行体制改革，主要推出四项措施：完善询价和申购的报价约束机制，设定最低申购的底线；将网下网上申购参与对象分开；网上单个申购帐户设定上限；加强新股认购风险提示。这几项措施的针对性是很强的。首先是真实报价、真实申购，参与报价的机构所报的价和量必须要实，前后不得矛盾。其次，淡化窗口指导，更重视市场选择。再次，对有意向购买股票的中小投资人的倾斜，如果没有意向购买，也就不会倾斜。最后，警示不了解股市、不了解发行公司、不了解风险的投资人，任何怀疑发行人是纯粹“圈钱”的投资人，要坚决避开，以防受损。

　　[主持人]从我们所了解到的信息来看，第一阶段的改革效果怎么样？

　　[王林]到今年9月底，共有379家企业按照新办法发行新股。从目前情况来看，新股发行进展有序，各项改革要求逐步落实，达到了我们在第一阶段改革提出的目标。主要是从五方面来看：第一，新股定价的市场化程度提高。去年推出的指导意见要求投资者在询价阶段，报价和申购两各环节逻辑一致，基本杜绝了过去高报不买和低报高买的情况。对最终的定价结果，我会不再实施行政指导。经过广泛的舆论宣传和深入的投资者教育，市场各方对市场化定价的做法有较高的认同。

　　[王林]第二，网上发行冻结资金量减少，机构巨额资金申购新股状况大大缓解。新办法对网上申购设定数量上限，这使得机构参与网上申购的资金大幅减少。目前上海主板和深圳中小板公司网上发行平均冻结机构资金量分别为406亿元、72亿元，而在2008年沪深两市平均每次新股发行所冻结的机构资金量分别为17637亿元和3671亿元。

　　[王林]第三，个人投资者中签户数大幅提高，股份配售向有意愿的个人投资者倾斜。由于机构的资金优势被削弱，个人投资者获配股份数量显著多于机构，个人投资者中签户数也大幅提高。目前中小板公司网上个人投资者与机构投资者获配股份的比例平均为95%和5%，2008年则分别为30%和70%。个人投资者网上中签户数也由2008年平均每家1.39万户提高到了目前5.02万户。上海主板市场也发生了相似的变化。

　　[王林]第四，新股上市首日涨幅大幅下降，出现了上市首日跌破发行价的情况。深圳中小板和上海主板新股上市首日的平均涨幅分别约为50%、35%，较改革前沪深股市1倍—2倍以上的涨幅有了明显下降。去年以来新上市公司出现了不到10%的新股首日跌破发行价，在市场整体下跌时，一度有30%左右的股票跌破过发行价，一级市场的风险意识明显提高。此外，还观察到，一、二级市场价格的关联度明显提升，一级市场受二级市场影响越来越大。

　　[王林] 第五，市场参与主体的履职尽责意识显著提高，角色定位逐渐清晰。主承销商责任意识明显增强，开始消除对监管机构的依赖心理。真正担负起新股发行组织者和协调人的职责。询价对象开始更加注重挖掘企业基本面，根据自身专业判断审慎报价。总的看，新股发行工作进展平稳，各项改革要求逐步落实，取得了积极的效果。 [主持人]我们了解到新股发行体制改革第一阶段的方法和措施以及看到的一些成效，从这个概念来看，实际上已经有了很大的进步，已经取得了不少的成效，为什么还要进行第二阶段改革？

　　[王林]为保证新一轮新股发行体制改革的平稳推进，尽量减少改革中的不确定因素，也为了进一步培育市场机制，我们统筹兼顾改革的力度和市场的承受程度，采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。第一阶段新股发行体制改革的各项措施已得到落实，市场化的改革方向得到了社会的普遍认同，把发行体制改革向纵深推进成为市场共识，推出下一步改革措施的市场条件已基本具备。

　　[王林]经深入研究并广泛听取市场各方意见，按照改革的统一部署，我们近期发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，推出了第二阶段改革。作为前阶段改革的延伸和继续，第二阶段改革主要有四方面的内容：1、继续完善询价过程中报价和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。2、适度扩大参与询价的机构范围，允许主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售。3、增强定价信息透明度，督促券商、机构的询价定价不断审慎自律，强化社会公众的价格投资理念。4、完善回拨机制和中止发行机制，督促发行人及其主承销商合理设计承销流程，有效管理承销风险。

　　[主持人]我们已经从总体上了解到了这次新股发行体制改革的第一阶段和马上推进第二阶段的大致情况。我们现在就一些具体的问题请教王主任。首先跟我们谈一个大家比较关心的问题，之前是网上“摇号”，现在网下“摇号”，为什么这样考虑？股民如果参与要怎么参与？

　　[王林]网下配售主要是由报价和配售两个环节构成的。网下配售其中一个很重要的定价功能，从定价环节我们只提出了最低申购量的要求，机构投资者在参与询价时需同时申报价格及对应的申购数量，基本杜绝了高报不买和低报高买的情况，由此解决了报价环节的问题。但是在配售环节，目前网下配售采用的是对全部有效申购进行同比例配售，所有有效报价机构均可获配股份，由于认购踊跃，单个机构获配股份数量较少。以中小板公司发行为例，单一机构通常只能获配几万股左右，最少的不足1万股。这样的获配数量对机构来说是一个很小的金额，询价对象认真研究上市公司的基本面并审慎报价动力就比较薄弱，不同程度地存在随意报价的情况，也有人为抬高报价水平的倾向。

　　[王林]这次指导意见进一步完善询价过程中报价和配售约束机制，提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，加大网下报价的责任。在具体操作上，不再对全部有效申购进行比例配售，而是由券商和发行人事前对网下配售确定配售数量，再通过随机摇号的方式确定一定数量的可获配机构。这样单个询价机构需要购买的股份数量和相应的资金会大幅增加，加大了定价者的责任，促进报价更加审慎和真实。 [主持人]这次改革扩大了询价机构范围，我们知道原来的范围是界定在基金公司、保险公司等，这次扩大范围，是不是私募也要进来？

　　[王林]目前参与询价和配售的对象限定为基金公司等六类机构，同国际市场相比，可参与机构的种类、数量相对有限，且主承销商不能挑选。这一方面存在参与询价的机构不够充分的情况，不能发挥主承销商选择优质投资者的市场功能。另一方面由于询价机构为所有承销活动的公共客户，使得承销商在平衡发行人和投资人利益时，倾向于发行人的可能性大，推高价格的动力强，而不够重视投资者的利益。

　　[王林]境外成熟市场一般都赋予主承销商配售权，允许主承销商自主选择投资者进行配售。这样承销商必须满足发行人和投资人双方的要求，可以为发行人提供相比较而言长期的、高素质的股东群体。从长期趋势来看，赋予主承销商配售权是市场发展的方向，但是从现阶段来看完全放开条件尚不成熟，要逐步创造条件。在这个方面《指导意见》进行了一定尝试，适度扩大网下询价机构的范围。

　　[王林]在具体操作上，网下机构扩容采用的是主承销商挑选推荐方式，即主承销商推荐一定数量的具有较高定价能力、优质长期的机构投资者参与网下询价和配售。这样，在发行时参与询价和配售的除了目前的询价对象之外，还包括由该项目的主承销商推荐的部分机构。承销商推荐机构投资者时必须遵循严格的标准，履行科学透明的决策程序，建立一个本公司内部的机构投资者名单，在具体项目发行时，再从这个机构名单中挑选一部分机构参与询价和配售，同时公开披露挑选这些机构的具体标准、决策过程，这些机构投资者均由证券业协会进行登记备案管理。近期中国证券业协会将发布承销商推荐机构投资者的具体指引和规范。

　　[主持人]证券市场最基本的准则就是强调信息对所有人的公开透明。我们现在看到有很多这样的声音说机构乱报价，散户报价不知道，这种信息不公开、不透明、不对称，这次改革中有没有涉及到这些内容？

　　[王林]询价过程是一个买卖双方价格博弈的过程，各环节信息公开有助于提高透明度，强化对询价机构的约束，合理引导市场。我们这次出台的《指导意见》进一步提高了定价信息透明度，主要有两个措施：第一，要求主承销商披露投资价值研究报告的关键结论和主要参考信息。主承销商投资价值研究报告反映的是承销商对发行人股票的投资价值的预测，对新股定价有比较大的影响作用，目前这个报告仅仅是向网下机构投资者提供的。这次要求主承销商披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。这样增加了透明度，也增加了约束机制，引入披露机制可以督促主承销商更加重视其投资价值研究报告，不断提高研究质量。

　　[王林]第二，披露网下机构报价情况。《指导意见》要求发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况，即把参与询价的各配售对象的具体报价向社会公开，这样不仅方便公众的监督，也可以增加对机构报价的“软约束”。目前，网下询价的披露主要限于首尾两端，即具备询价对象资格的机构名单、最终配售的结果。在此基础上，机构报价情况、主承销商投资价值研究报告结论等定价过程的披露将构成定价公开的完整链条，整个询价过程的透明度将获得较大提升。这样可以促进券商、机构的询价定价不断审慎自律，社会公众也进一步了解询价定价的全过程，不断强化价值投资理念。 [主持人]这次有两个新的机制是我们以前没有见过的，就是回拨和中止发行，这是什么意思？

　　[王林]简单地说，回拨就是调整网上网下的发行比例，中止发行就是暂停发行。市场化的定价机制需要更加灵活的发行承销机制与之配套。为此，《指导意见》对回拨机制和中止发行机制进行了进一步的完善，增加了回拨事项和中止事由，在保护投资者利益与方便承销商管理承销风险之间合理平衡。

　　[王林]主要要求是：网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。在网下报价情况未及发行人及主承销商预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的情况下，发行人及其承销商可以中止发行。中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。

　　[主持人]总听说主承销商配售权、配售老股，这都是境外很成熟的制度了，国内怎么迟迟出不来？

　　[王林]境外成熟市场一般都赋予主承销商配售权，允许主承销商自主选择投资者进行配售。这样承销商必须满足发行人和投资人双方的要求，可以为发行人提供相比较而言长期的、高素质的股东群体。从长期趋势来看，赋予主承销商配售权是市场发展的方向，但是从国内现阶段来看完全放开条件尚不成熟，要逐步创造条件。我们目前推出的允许主承销商自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售，就是在这方面所进行的尝试。

　　[王林]存量配售是指在公开发行新股时将部分老股东所持股份与新发行股份一起定价、同时配售。境内市场引入存量配售也有一定的积极意义，但是存量配售是原有股东存量股份的变现，配售所得资金由老股东拿走，并不进入上市公司，这与我国市场长期以来只是上市公司募集股本的实际情况不同，需要一定的时间统一认识。因此，对主承销商配售权、存量配售问题我们将继续进行研究，待市场条件成熟时择机推出。 [主持人]以前申购新股几乎稳赚不赔，现在风险好象明显增加了，这是怎么回事？

　　[王林]改革前新股破发比较少见，原因较多。监管部门受限于特殊的市场环境不得不对新股定价实施窗口指导、市场主体定价能力尚待提高以及股市低迷时经常暂停新股发行等等。所有这些安排和考虑也好，就是因为监管机构或者行政力量对发行价格关注得过多。从境外成熟市场来看，新股上市首日跌破发行价是常见的，大概比例是在20%左右。从改革启动以来，定价进一步市场化，新股价格与二级市场的关联更加密切，二级市场波动引发新股破发的可能性相应增加，比如今年年初挂牌的中国西电即为本次改革以来第一只上市首日“破发”的新股。

　　[王林]破发预示着以前“新股不败”的认识将会被改变，投资者应当提高一级市场风险意识。投资者风险自担不是一句空话，而是市场实实在在运行的结果反映。尤其是广大中小投资者一定要强化风险意识，买股有原则，审慎为首要。看不懂、听不明的坚决不参与。

　　[主持人]我们看到现在网上发行的股票数量比较少，大家都呼吁，网上发行股票能不能多一些，让我们中签的概率能够高一些，您给大家解释一下。

　　[王林]您说的这个问题实际上主要是两个概念，一个概念是发行股票的家数能不能多一些，第二就是同一只股票发行时，网上发行的股份数量能不能多一些。我刚才介绍了，在一年多的时间当中，有379家IPO发行，已经超过历年同期的发行家数总和。

　　[王林]另一方面，网上发行的股份能不能更多一些的问题，首先从国际经验来看，机构投资者更具有定价能力和风险识别能力，能对发行人的要价形成更有力约束，因此新股发行普遍由机构投资者参与定价。为了使机构承担与定价相匹配的责任，防止定价的随意性，一般将发行总量的90%以上配售给机构。我们国家现行的做法和国外成熟市场已经有比较大的区别，考虑到我们国家的国情，将大部分新股的股票，50%到80%向网上发行，如果再进一步提高网上比例，那网下机构这块所拿到的股票就会更少，那他们定价的真实性会有更大的疑问，进而可能伤及股市的内在机制。定价如果不合理的话，最后受影响的还是中小投资者。

　　[主持人]新股发行体制改革对市场会不会产生一些影响？

　　[王林]应该说新股发行体制改革对一级市场来说，相当于形成一个市场机制，增加了市场的约束机制。对二级市场来说，新股发行某种意义上是一个比较中性的情况，新股发行体制改革之后，企业进入资本市场配置资源的效率提高，新进入公司多了以后，给投资者更多的选择机会。二级市场运行有很多自身的规律，某种意义上来讲，新股发行对二级市场会提供正面的市场运行机制方面的支持。

　　[主持人]最后请您谈谈作为市场的参与者、投资者、发行方，包括个人投资者怎么来适应改革？

　　[王林]新股发行体制改革涉及面比较广，要求各个市场主体角色要清晰，责任要明确，要到位尽责，市场各方都应该提高认识，积极响应，切实将各项改革要求落到实处。从发行人角度来看，发行人应当树立发行上市的正确理念，积极履行信息披露义务，发行股票要价要理性，要着眼长远的投资者关系维护。主承销商要勤勉尽责，诚实守信，兼顾买卖双方的长期利益和根本利益。具体工作中要在机构、人员、制度和技术上加以改进和适应，不断提高专业能力。从询价对象角度来说，应当发挥专业机构的特点，认真、审慎、专业的去掌握资料，分析研判、理性定价，进而对市场有理性的引导。从中小投资人角度来说要不断强化风险意识，不要盲目参与。这就是刚才前面讲的，因为定价涉及到方方面面，尤其是发行人、投资人、承销商，三方要共同做好新股发行这项工作。