券商眼中2010证券市场:宏观经济助推结构性牛市

　　“编者按：岁末年初，不少券商发布了2010年度A股市场投资策略报告。综合已出炉的策略报告可以看出，券商今年的A股策略呈现出惊人的一致性。如宏观经济上均认为，2010年经济将较2009年继续回升，GDP预测值大部分在9%-10%之间；普遍认为实际通胀压力不大，在3%-4%；普遍看好消费，对于投资和出口有分歧；对全部A股盈利增速的预测，集中在25%-30%的区间。

　　至于对上证综指的预测，多数券商认为，2010年A股市场难以走出单边上涨行情，将呈现结构性牛市特征。个股行情仍将精彩，预测全年上证综指波动区间为2400-5000点。多数券商看好二季度以前的行情，短期更有不少券商认为跨年度行情正在展开。”

　　宏观经济助推结构性牛市

　　综合已出炉的策略报告，券商2010年的A股策略呈现出惊人的一致性：A股市场难以走出单边上涨行情，将呈现结构性牛市特征。

　　不少券商认为，中国经济基本面，包括经济增长、通货膨胀和企业盈利都将在2010年出现明确的、实质性的好转。

　　中信证券认为，GDP增速可能回升至10.1%左右，环比来看GDP季度增速将比较平稳，并逐步回升。今年中国将告别通缩，进入温和通胀的环境，预计CPI上涨约2.6%，PPI上涨约3.5%。需求的快速回升将为工业盈利增长提供有力的支持，中信证券预计今年工业盈利将大幅增长30%左右。

　　中信证券认为，至2010年年中，积极的财政政策和适度宽松的货币政策还将延续；2010年下半年政策将从事实上的极度宽松状态逐步转向中性，实现政策的正常化。预计2010年下半年将可能加息，加息次数为1-2次，加息幅度为27-54个基点。2010年新增贷款将较2009年减少，估计在7万亿-8万亿元，对应信贷增速大约为17%-19%。人民币汇率在保持基本稳定的原则下可能小幅升值。

　　在积极财政政策延续的同时，政策的重点可能会有结构性变化。财政政策将从全力保增长转向拉动内需、促进就业、保证经济可持续发展等多目标上来。结构调控政策将加强，放松垄断行业管制将是2010年结构调整的重点。

　　申银万国证券则表示，2009年，中国经济成功实现保增长，但是经济失衡在加剧。2010年，中国经济的关键词是再平衡，这包括了市场内生和政策推动的再平衡。同时，再平衡将推动中国经济进入新一轮上升周期，预计2010年中国经济将呈现高增长和低通胀格局。

　　申银万国预计2010年中国经济将呈现高增长低通胀格局，GDP增长率约为9.6%，CPI约为2.2%。三大需求的增长将更加平衡，呈现出口和消费增长快、投资趋缓的“两快一慢”格局。具体说来，投资增速实现正常化，约为26.4%，比去年回落6.5个百分点。收入和信心的提高及温和通胀带动消费增长18.5%，增长率比去年加快3个百分点。世界经济的回升带动出口增长15.9%，比去年提高33.9个百分点。量价齐升推动企业利润回升，预计2010年工业企业利润将增长35.5%。

　　安信证券的观点则相对谨慎，其首席策略分析师程定华认为，全球主要经济体的经济复苏过程均已进入V型的右侧，今年全球主要经济体的GDP增速都会触及前期均值，之后出现分化。“当前的证据既不支持我们做出中国经济将转入繁荣周期的判断，也不支持做出中国经济增速将出现台阶式下移的判断。”程定华指出，从消费、投资和出口三方面进行分析，投资与出口占GDP的比重似乎已经或正在走过拐点，如果消费不能快速上升，中国经济出现台阶式减速的风险将加大。

　　关于流动性方面，中信证券认为，M2增速将在今年上半年回落，而到下半年，由于通胀水平小幅回落，M2增速也可能会随之小幅回升。在估值方面，中信策略DDM模型的测算结果显示，沪深300在2010年的合理PE为15.8-22.5倍，而当前一致预期的17.6倍PE处于合理区间内。

　　程定华认为，2010年上市公司净利润总额和每股盈利创出历史新高没有悬念，预计上市公司盈利增速在25%-30%，其中金融业和受管制行业增速在20%-25%，其他行业增速在30%-35%左右。但由于劳动生产率的提升速度放缓以及基础原材料价格的上涨，上市公司特别是非金融业净资产收益率水平难以恢复到历史高点。

　　相对于2009年，安信证券认为，2010年国内资本市场流动性的充裕程度将明显下降。影响流动性的因素包括：银行资本充足率的限制、货币政策转向、美元反弹以及实体经济的吸引力上升，这其中至少有两个因素会在今年起作用，从而削弱资本市场吸引力。历史上看，在盈利上升和流动性趋弱的年份里，资本市场难有优异表现。“尽管整个企业的盈利会有28%左右的上升，但是估值的下降会完全对冲掉整个盈利的上涨，所以我们对于股票市场的看法是相对中性的，今年沪指到4000点以上的概率微乎其微。”程定华预计，今年上证综指3700点以上将是风险较大的区域，2700点以下则是安全区域。

　　恒泰证券的观点似乎有些与众不同，他们认为2010年通胀压力将超出市场的普遍预期，在通胀和货币政策的双重压力下，股市存在较大的调整压力。恒泰证券表示，在货币信贷超常规增长、企业盈利好转和输入型成本压力的共同作用下，2010年通胀压力将超出市场的普遍预期，比如通胀问题将再次成为政策制定者和社会大众关注的焦点，货币政策将会视通胀的情况而出现不同程度的紧缩，货币信贷的供给将有一定程度的下降。同时，经济回升和物价上涨的合力将使实体经济对资金的需求明显增加，在“一减一增”的挤压下，股市资金面明显趋紧，甚至可能出现恶化。行业配置：消费为王 兼顾三大主题

　　看好低端消费等行业

　　安信证券在行业配置方面相对看好低端消费品，因为低端消费品与低端劳动力的刚性需求紧密相关，而高端消费品则通常与资产泡沫相关；中游相对看好产能扩张缓慢的制造业；上游继续看好基础原材料。建议超配的行业包括农产品、能源、钢铁、建材、交通运输设施、商业零售和家电。

　　主题投资方面，安信证券看好低碳经济以及新疆和上海两个区域板块。在低端消费领域，安信证券认为，我国低端消费市场在未来的3到5年里都将呈现良好态势。即在消费倾向上，城市一路向下，而农村自2005年之后消费倾向出现了明显抬升。同时，低端消费人群的收入相比城市高学历人群更具刚性且难以降低，从金融危机的冲击程度来看这一点表现相当明显，基于此，安信证券对整个低端消费明显看好。

　　在低端消费涵盖的投资机遇上，安信证券认为主要涉及四个行业，包括家电、电子、零售和日用品。这些行业长期增长没有大问题，虽然估值有时候可能稍高，但增长状况会比较稳定。此外，由于欧美的去库存化过程在去年四季度结束，并在2010年转入库存补充周期，这将成为维持甚至推动基础原材料价格的关键性因素，能源、农产品和化工等原材料行业有望跑赢大市。

　　第三个可能的赢家来自于政府强力限制供应的中游行业，包括钢铁和水泥。受淘汰落后产能等限制措施的影响，安信证券预计，上述行业在2010年的新增供给将小于新增需求。行业方面，安信证券建议超配农产品、能源、钢铁、建材、交通运输设施、商业零售和家电。

　　周期类行业仍是首选

　　国信证券对今年A股市场的整体判断是：一季度冲高回落，二季度继续上行。因此，其建议2009年12月-2010年1月超配地产(二三线地产)、金融、钢铁、有色(黄金+铜)、动力煤、化工(氨纶)；2010年2-3月超配传统的消费类行业食品饮料、商业零售、纺织服装；2010年二季度超配地产(二三线地产)、金融、钢铁、焦煤、化工(PVC)、汽车。

　　国信证券认为，周期类行业的季节性效应仍将于今年一季度显现，而财政政策对资源品的挤出效应将促使周期类行业的催化剂因素在二季度表现更佳。根据其判断，2010年一季度固定资产投资淡季将逐渐导致主要周期类行业价格出现滞涨或调整，这将与一季度资金面宽裕背景下的乐观情绪形成强烈反差，并因低于市场预期而出现调整。而二季度是固定资产投资旺季，房地产投资对于中游行业的拉动作用主要在2009年四季度和2010年二季度集中体现。同时，由于以房地产投资带动的私人投资迅速回升，而政府投资未及时退出，将形成刺激性政策维持及民间经济强劲复苏的暂时重叠，导致资源品价格挤出效应非常明显，即1-4月政府投资与私人投资对资源品的拉动作用集中在二季度显现。

　　考虑到周期类行业仍然是股市上升周期的配置首选，满足相对估值低、产能利用率预期高、催化剂因素偏正面等条件的周期类行业，在需求增加的情况下产品价格上升的幅度更大。行业配置的时机跟随房地产政策的退出节奏以及行业的季节性等因素后，国信证券建议2010年超配地产、钢铁、煤炭、化工、金融，回调配置非周期类消费品。

　　重视三大主题投资品种

　　海通证券预计市场上涨的时间段可能会出现在2010年第一季度与第四季度，即可能呈现“春热冬暖”态势。在第二季度与第三季度的部分时间段，市场则可能出现调整压力，但调整的性质应属于市场对部分因素预期修正所引发的正常技术性调整，或市场出现结构性估值泡沫后的正常修复。

　　行业配置策略上，海通证券建议投资者超配上游行业与消费品，并建议重点关注新能源板块、泛浦东板块与新疆板块等三个主题投资品种。在2010年一季度前后时间段，建议超配钢铁与煤炭等上游资源品，以及房地产上游产业链的水泥与工程机械等。此外，全年则看好下游即消费品、尤其是可选消费品中的酒类与零售行业等。股市策略：业绩增长拓展估值空间

　　享受经济复苏盛宴

　　中金公司作为首家发布2010年A股投资策略的券商，认为A股市场将享受经济复苏之后上市公司业绩增长走向正常所带来的惊喜，预计估值提升和上市公司业绩增长将拓展大盘未来12个月25%-30%的上升空间，但同时也将迎来“政策退出”风险的担忧。

　　中金公司给出2010年上市公司业绩增长预测：自下而上的盈利预测显示，中金覆盖股票池盈利有望增长24.3%，2010年增长28.3%(统计时间截止2009年10月22日)。其中，金融公司绝对盈利虽受金融危机影响，但并未出现下滑；而非金融公司盈利在2008年下滑之后，2009年恢复，2010年将创新高，根据对2009年/2010年的宏观变量的基本判断，非金融类上市公司2010年盈利增速有望达到29%，总体上市公司2010年盈利增速在25%-30%。

　　大盘走向上，中金公司认为，估值提升和业绩增长预计将带来大盘未来12个月25%-30%的上涨空间。从流动性看，国内市场和外围市场流动性均充裕。中金公司预计国内可能会再次进入实际负利率时代，存款活期化的趋势有望进一步加强。原因是经济活动逐步趋于活跃，而政府在信贷方面估计将略有控制，市场有望出现像2004-2005年那样“宽货币、紧信贷”的格局。从外部流动性看，政策退出预期形成之前，外部流动性整体宽松。在外部资金成本总体低廉的背景下，外部资金流入中国的趋势将继续，人民币升值预期加强。

　　国泰君安的观点相对谨慎。其研究报告指出，继2009年大幅上涨之后，今年A股市场会走出震荡行情，不具备长期牛市的根基，也不会重现整体泡沫化。国泰君安认为，2009年A股市场的大涨主要是来自投资者能够预期的政策刺激，2010年是稳定增长、适度通胀，但到2011年，在政府支持边际力度全球性减弱的情况下，市场对经济的自发力量走势必定将信将疑，映射在市场上则是震荡；历史统计方面，在各国股灾后，第一年都表现出大涨，第二年震荡，其主要原因是大幅下跌后从价值角度本身有上涨要求，另外政府政策促进上涨，市场估值回复正常，市场情绪也回归正常并有憧憬。但到了第二年，业绩增长已被超额预期，整体估值进一步提高难以被投资者忍受，因此市场整体难有单边系统性机会。

　　目前估值无明显泡沫

　　中金公司认为，从估值来看，目前不存在明显泡沫。A股即将进入全流通时代，根据测算，到2009年年底，A股流通市值占比将超过60%，到今年年底，流通市值占比将接近90%。在全流通背景及一定的假设条件下，中金公司用DDM模型，得到A股市场合理估值区间在市盈率15-20倍。以估值中枢17.5倍动态市盈率为基准，目前沪深300的12个月动态市盈率为16.7倍，2010-2011年的业绩复合年增长率为24%。因此中金公司认为，A股目前估值不存在明显泡沫，宏观经济的同比高增长和环比加速对股市形成支持，而盈利增长将是2010年驱动股市的主要力量。

　　但中金公司也认为，今年市场将逐渐产生“政策退出”担忧，此担忧有可能带来市场波动风险。以美国为例，其在2003-2004年间的“政策退出”预期下，美元强劲反弹，最高幅度接近7%，而股指则震荡下行，持续到2004年6月份市场真正第一次加息后的一个月，幅度约10%。此外，中国2003-2004年在出口复苏及自身内需刺激政策的作用下，经济逐步走好，政府开始考虑“政策退出”，使得2003-2004年除了受到非典的冲击之外，市场受政策影响非常显著，波动频繁且幅度较大。

　　国泰君安亦有类似观点。其报告指出，A股市场整体泡沫化的可能性较小。市场中有一种观点，认为A股市场可能整体泡沫化，比如上涨到4500点甚至6000点的主要理由在于有热钱大量涌入(如2006年)，或者居民将大量资产配置到股票市场(如2007年)。但调研结果显示，目前尚未发现大规模热钱流入，贸易顺差被央行充分对冲。同时2008年股市大跌后，居民的主要资产配置方向是房地产市场，在今年融资额可能创新高的情况下，股票市场存在整体泡沫化的可能性较小。

　　国泰君安认为，今年市场可能出现的震荡主要受制于内因，关键因素有信贷投放、股票市场供求、估值与业绩增长，而外部因素对A股市场影响不大，如美元走势、大宗商品价格和新兴市场泡沫和债务问题等。2009年信贷投放使得实体经济和虚拟经济均受益，预计今年信贷投放将低于市场预期，同时实体经济和虚拟经济争夺资金将更为激烈。目前市场对今年业绩增长预期达到28%-30%，考虑到业绩单季度增长前高后低，国泰君安认为市场估计存在锚定性预测偏差错误。

　　国泰君安表示，与市场较为一致的预期是，年初周期性行业回暖带来经济景气并演绎跨年度行情后，3-6月份中可能出现的调控。但下半年的市场策略目前还看不清楚，国泰君安认为，如何平衡和估计城市化工业化的平稳长期发展下因为刺激消费政策效力下降引起的中短期波动，是需要等到2010年中期策略才能解答的问题。

　　市场可能二次探底？

　　华林证券与多数券商较为看好今年市场的观点不同，认为当前市场估值水平已经接近历史最高点，2010年的A股市场风险大于机会；在经过本轮反弹之后，市场仍有二次探底可能，并提醒投资者在战略上要采取防御措施，随时准备应对市场的大震荡。

　　从宏观角度来看，华林证券认为，经济转型是长期而艰巨的任务，出口模式的转型与投资拉动的持续都需要经受时间的考验；消费能否替代投资与净出口并成为拉动经济的新引擎，也存在较多变数。因此，实体经济的业绩改善将是一个缓慢而长期的过程。华林证券认为，2009年虽靠各项刺激政策促发了经济恢复增长，但在未来较长一段时间内，仍不能排除经济二次探底的可能。

　　从供求状况来看，今年市场存在供大于求的可能。新股发行与再融资的规模与发行速度是市场不可回避的因素，亦或是管理层抑制市场泡沫的关键手段之一。华林证券认为，即使无法预计今年股市的资金供给总量，但如去年一般的货币供应量增速及贷款增速显然无以为继，而今年的融资额较去年仍有可能大幅增加，因此，今年的市场供求很可能失衡。

　　对于A股市场的股指运行，华林证券认为，2010年的市场一定会出乎大多数人的意料，预测上涨或下跌点位都没有意义。但站在价值分析角度来看，市场风险已逐步积累并逐渐加大。从交易机会来看，股指期货的推出或许会刺激大盘权重股的短期走强，但随着股指的进一步上扬，必将带来市场更高估值水平所产生的风险。因此，大盘蓝筹股的异动只能看作战术佯攻行情。整体而言，华林证券对2010年的A股市场看法谨慎，认为市场风险大于机会。操作策略上，华林证券提示投资者以防守为主，在反弹中建立风险防御措施，提防应对市场可能出现的小概率事件。具体资产配置方面，可对低风险的资产(比如国债)进行适当配置。(刘雯亮) (来源：证券时报)