美欧金融改革博弈路线图

　　当前，全球经济形势变数增多。为巩固复苏成果、重塑金融竞争力和掌握金融话语权，美欧积极推进金融机制改革。继美国7月21日完成《Dodd-Frank华尔街改革与消费者保护法》，欧洲9月份也开始发力。金融政策选择上的国家利益博弈已浮出“水面”。

　　美国金融改革的直接动因是次贷危机，但从深层次看，是其经济结构和增长模式已到了不可持续的地步。如何引导金融业为经济转型服务，解决虚拟经济过度膨胀问题，为企业建立一个公开竞争的融资环境，成为美国金融改革的基本出发点。欧洲的金融改革，发生在经历了次贷危机和欧洲主权债务危机的双重打击之后，因此表现出财政和金融体系重塑并重的特点。

　　美欧双方在某些方面存在一致的金融诉求。如提高资本金、杠杆率、流动性、风险控制等方面监管标准，强化银行资本和流动性标准。这也是促成9月12日巴塞尔III顺利出炉的关键要素。

　　美欧在具体金融改革措施上都流露出“单边主义”倾向。一方面，均未突破原有制度框架。美国是一个崇尚分权制衡的国家。新监管框架仍是银行、保险、证券、期货分业监管的格局。此基础上，成立金融稳定监督委员会，加强各监管机构间的协调。欧洲金融监管始终以各成员国监管机构为主。计划成立的系统性风险委员会及其下设的三个监管局均不具备超越各成员国监管机构的直接监管权，其主要职能还是在欧盟范围内进行监管协调。虽然在紧急状态下其有权暂时禁止或限制某些可能威胁欧盟稳定的特定金融活动和产品，不过，是否事出“紧急”则需由各成员国而非欧盟委员会或欧洲议会决定。

　　另一方面，均保护现有金融竞争力。美国未对银行规模明确限制，虽然规定单一银行负债占美国银行业整体负债的比重不得超过10%，但并未就资产规模在500亿美元以上的大型银行提出直接限制措施；也未改变评级公司遭诟病的“发行人付费”经营模式。欧洲与美国针锋相对。欧洲银行业近年来“金融超市”的特点愈发突出。尽管欧洲资产规模靠前的大银行的平均杠杆率高于美国同类型银行，但它们在金融危机中的受创程度却低于美国。因此当美国就限制自营和银行业投资对冲/私募基金以及衍生品交易方面寻求与欧洲合作时，欧盟明确拒绝了这方面的建议。欧洲还计划建立自己的评级公司，这实际上也是对境内金融市场的一种保护举措。

　　就整体框架而言，欧洲金融监管方面严于美国。美国金融监管是对“点”的“原则性监管”，为银行留下了较大的空间；而欧洲金融监管是对“面”的“规则性监管”，相对更为严格。

　　第一，对监管对象，美国侧重大型机构，欧洲范围宽泛。美国银行业市场集中度较高。因此无论压力测试还是金融改革措施聚焦于大型金融机构。欧洲在2010年7月23日发布了涵盖欧盟20个国家91家银行的压力测试报告，揭示了众多欧盟中小型银行的风险和状况。欧洲制定新的金融监管规则也以普遍适用为主，并没有过于“抓大放小”。

　　第二，对消费者，美国重保护，欧洲偏担保。美国加强对消费者和投资者的保护是其重点改革内容之一。专门成立的消费者金融保护署，统一对消费者和投资者提供综合保障。欧洲对消费者和投资者的保护主要体现在建立/提高涵盖全欧盟的担保计划。一是提高消费者存款担保计划的担保额，计划在2010年年底前把消费者存款担保标准从目前的50,000欧元提高至100,000欧元；二是欧洲计划把由于金融企业的原因造成散户投资者损失的金融赔偿额从目前的20,000欧元提高至50,000欧元，而且取消投资者负担其中10%损失的规定；三是推广涵盖全欧盟的保险担保计划；四是加强第三方托管，使投资者对庞氏骗局的免疫力增强。

　　第三，对银行税，美国放弃，欧洲力推。美欧对待银行税有本质区别。欧洲看来，银行税将是永久性税目；而美国的用意主要是为了弥补财政预算不足。美国在2010年1月初曾经提出“金融危机责任费”这一新税计划，税额是公司除第一级资本之外债务规模的0.15%，征税对象包括50家银行、保险公司和大型投行，预计在未来10年中筹资900亿美元。然而，在华尔街和国会的反对之下，上述做法，最终废止。欧洲是征收银行税的主要推动者。2010年6月，英国、德国和法国联合公告，计划在下半年制定具体征收细则。目前各国争议的焦点主要在银行税的使用和分配上。德国和瑞典主张成立专项基金以支付政府救援支出，英国和法国则主张归财政收入。

　　第四，对衍生产品，美国留有余地，欧洲全覆盖。美国将大部分场外金融衍生品交易纳入更加透明的监管。美国要求日常衍生品交易在交易所或类似电子交易系统中进行，并通过清算所进行清算。定制的掉期产品交易虽仍可在场外市场进行，但相关交易必须上报至中央储存库。另一方面，限制大型金融机构的自营交易业务。要求银行剥离风险最高的衍生品交易业务并转至关联公司，即要求出售贷款打包证券的银行必须把其中5%的信贷风险保留在银行自己的资产负债表中。不过，美国允许银行继续保留外汇、利率等互换业务，在油水最丰厚的自营交易领域，新法案也给银行留了充足的回旋余地，称银行可以用自有资金从事“合法且不得不从事的风险对冲交易”。

　　虽然欧洲场外衍生品市场的规模小于美国，但欧洲各国对场外衍生品交易的风险容忍度明显下降。

　　第五，对投机行为，美国谨慎，欧洲苛刻。欧洲认为对冲基金是造成此次希腊金融危机的罪魁祸首，要求严格监管对冲基金。根据欧盟委员会提交的方案，建议一旦某个投资者的净空头头寸达到某公司已发行股本的0.2%，就必须向监管机构报告；达到0.5%以上，则必须向市场披露。另外，该方案同样涵盖针对主权债券的CDS 裸卖空行为。美国则认为欧盟的方案过于苛刻，未彻底禁止银行及其关联公司投资PE或对冲基金，而规定华尔街银行在PE或对冲基金的投资不得超过一级资本金水平的3%。同时，欧洲也力图把对冲基金纳入到与银行类似的监管框架中来（例如对市场准入、投资额、薪酬和杠杆率的限制），而美国仅要求加强对冲基金的登记制度。

　　毋庸置疑，美欧金融改革将重塑未来全球格局。首先，美欧有动力将其内部金融改革法案上升为全球规则。虽然目前建立全球统一金融监管的条件还不成熟，但有可能就加强金融监管的内容和标准达成共识。其次，资本流动趋向“监管套利”。美国通过限制银行在本土的自营、投资对冲/私募基金和衍生品交易，试图把银行风险从本土向海外转移；同时，美国通过放弃对银行征税以及保持对冲基金的宽松环境来吸引国际资本继续向本土流入。相对而言，欧洲用银行税降低了银行在欧盟境内的整体风险，但也可能导致部分金融机构将业务中心外迁。第三，国际银行业调结构。美欧金融改革加速了金融机构和金融市场的去杠杆化过程。近期华尔街大银行纷纷开始根据新金融监管法律调整业务和资产结构，以此规避未来过高的融资压力和税收成本。随着更高的资本要求和贷款增长疲弱，全球银行业并购重组浪潮升温。第四，场外衍生品交易内生化过程仍将漫长，对场外衍生品的监管还需等待细则进一步明确。最后，金融产品仍将不断推陈出新。美欧金融监管措施，着眼于未来建立一种更稳定的金融创新激励机制，使监管系统反应更为灵敏，结构更紧密，能够更好地适应金融创新活动。

　　（作者李勇为中国工商银行投资银行部总经理；史晨昱为中国工商银行投行部研究中心博士）