货币政策无法消除流动性过剩 其根源是经济结构

　　《瞭望》文章：流动性“搅”动宏观经济

　　仅靠货币政策无法消除流动性过剩，因为其产生的根源和引发的问题都与中国经济长期的结构性问题密切相关

　　文/《瞭望》新闻周刊记者袁元

　　尽管一季度经济增速仍将超过10%，但连续4年两位数的高增长后，各方对宏观经济的“热度”已不再“过敏”。

　　“投资增长不高，消费物价指数（CPI）仍处于正常状态，只是贷款和货币投放量增长较快”——在中国社科院经济所研究员袁钢明眼中，除了资金流动性过剩可能酝酿潜在风险外，一季度的其他指标都在正常区间，宏观经济依然高位趋稳。

　　袁钢明所担心的流动性过剩问题，事实上也是《瞭望》新闻周刊本次采访中众多研究者的共识，而调控部门三个月内三次上调存款准备金率，一次加息，亦表明这种共识同时也是决策部门的心病。

　　所谓流动性过剩，简单地说就是市场上流动的资金过多过频，衡量流动性是否过剩，涵盖“现金和活期存款”的狭义货币供应量(M1)是一个重要指标。今年2月，我国M1增长21%，创6年半以来新高；信贷额度更是在去年高位基础上继续高增，1～2月人民币贷款增加9800亿元，也正是这两个指标的激增，将困扰我国的“流动性过剩”问题又一次提上前台。

　　而之所以在此时选择“流动性”作为解剖中国经济的切入点，是因为在当前中国经济面临着以双顺差为代表的“外部失衡”和投资消费关系不合理的“内部失衡”的情况下，流动性过剩——这种实体经济和虚拟经济的相互“异动”，已成为一种新不协调因素，并已经成为了当前宏观经济、金融形势的基本特点。尽管其蕴含的风险尚未直接传导到宏观经济中来，但是在《瞭望》新闻周刊采访的多位研究者看来，是否能够控制好、引导好流动性过剩，将是今年中国经济能否健康、稳定、持续、快速发展的关键。正因如此，在今年政府工作报告中也首次将“有效缓解银行资金流动性过剩问题”列为政府工作重点之一。

　　另一个值得重视的原因是，连续多年流动性过剩的出现，也意味着中国经济已经告别了资金短缺的时代。在GDP总量突破20万亿元，外汇储备超过万亿美元，贸易顺差不断增长，中国经济与世界经济的联动日渐紧密的今天，各种宏观经济措施和政策思路都可能面临着全新的转变与挑战。如何在“钱”多了的情况下，防范可能出现的金融风险，避免重蹈日本泡沫经济和亚洲金融危机之覆辙；如何能够利用好当前充裕的流动性，抓住经济增长方式转变和结构升级的关口，正在成为宏观经济部门考虑的重点。

　　流动性过剩有其必然性

　　“去年以来，M1的增长速度就开始快于M0（流通中的现金）和M2（广义货币供应量，包括流通中的现金、活期存款和除此之外的所有储蓄），特别是企业的活期存款增长速度较快，这说明大量现金正在被企业和居民所持有，随时可以花出去”，采访中，北京师范大学金融系贺力平教授这样告诉《瞭望》新闻周刊。

　　对于流动性产生的原因，综合受访者意见可将之归纳为国内和国际两个源头。

　　就国内而言，一方面来自国际收支失衡，即央行必须通过发行货币对冲来自贸易和投资的双顺差，致使市场上资金过多；另一方面则与国内失衡的投资——消费结构有关，投资增长快，消费增长慢，低消费率形成的高储蓄率又会进一步强化投资，并进一步加剧国际收支失衡，致使外汇储备增加，直接导致货币供应量增加、流动性过剩。

　　从国际上看，也存在全球性流动性过剩与中国互动问题。全球范围内的流动性过剩，主要与美联储近年来宽松的货币政策有关，加之人民币面临升值压力，使得境外泛滥的流动性通过投机资本进入我国，更加剧了我国流动性的过剩态势。

　　“今年前2个月飙升的贸易顺差，在2月末达到396.1亿美元，加上前2个月流入中国的大约200亿美元左右外国直接投资，这样仅前两个月流入中国的资金就高达五六百亿美元。同时，人民币升值的预期，也使国际游资继续以各种形式涌入中国。多渠道的外汇流入，迫使央行用人民币买进，从而形成了基础货币投放的增加”，贺力平这样说。

　　从中国经济成长的大背景出发，长期从事宏观经济研究的王小广认为流动性过剩的出现有一定的客观性，是经济长周期中的必然表现。他告诉《瞭望》新闻周刊，在经济周期中，流动性过剩与低通货膨胀、高技术进步率，往往都是连在一起出现的。

　　在王小广看来，流动性产生的深层次原因有二：一是，技术进步的加快、效率的提高，促使资金的有效利用，加快了资金的流动，呈现出资金充足的状态；二是，全球化带来了资本扩张速度的加快，表现为全球资金的相对过剩，流动性增强，“货币可以分为流动性强的货币和流动性弱的货币，由于全球化的深入、技术进步加快、金融衍生工具的发展等因素的作用，流动性强的货币（通常讲投机性资金或游资）不断增多”。因此，流动性过剩既是中国经济发展到现阶段所出现的必然产物，也是国际经济发展阶段的必然产物。

　　尽管表述不同，但袁钢明也认为，流动性过剩产生的根本原因在于中国经济高速的增长和效益的提高。“正是由于销售收入高、货币收入高、货币资产高，才产生了流动性过剩的问题。这其实是一种良好的现象，它并不是凭空产生的，说明人们的收益高了，而如果花不出去就会变成‘钱’放在那里”，袁钢明乐观地认为，应该把它看作是“好”中的压力。

　　尽管如此，袁钢明也提醒说，流动性过剩的问题目前虽然还并没有实现为经济过热，但是其潜藏的风险不容小觑。

　　如何影响中国经济

　　“流动性过剩直接扩张了社会总需求，其危害主要集中在虚拟经济领域(如资本市场)，对实体经济有影响，但相对可控”，惯于从总需求和总供给入手分析宏观问题的国务院发展研究中心研究员张立群，这样评价流动性过剩对经济肌体的影响。

　　袁钢明也持类似观点，认为如果调控得当，过剩的流动性对实体经济影响是可控的。

　　首先看对通胀的影响。今年以来，央行已经先后采取了提高存款准备金率、发行票据、提高利率等手段收缩流动性，特别是提高利率有助于防范消费物价指数（CPI）进一步走高。在今年国际原油价格可能回落、粮食价格可能下降的背景下，CPI很难继续上涨，因此，在袁钢明看来，不会出现货币增发导致的通货膨胀。

　　其次看对投资的影响。流动性过剩确有可能带来投资的再度过热。对此，袁钢明认为，这几年的调控经验表明，当由于信贷增长过快而带来投资升温时，国家发改委将会通过控制固定资产投资项目来紧缩投资，所以，其影响也不用担忧。

　　张立群也分析说，今年货币投放量虽然增加，但是并没有看到去年出现的与政府投资打捆贷款的情况，而且在严把土地供给闸门、信贷闸门、提高企业准入门槛的背景下，对于地方政府的行政处罚的力度也是比较大的，所以，货币投放量的增长与投资的紧密度不大。

　　此外，张立群认为，货币供应量的增长与居民的消费信贷的关系也不是很紧密。

　　而从虚拟经济的角度来看，贺力平认为，其正负影响都已显现。从正面来看，适量资金流入股市是资本市场健康发展和繁荣的保证。

　　从负面来看，一方面，过剩的流动性将会促使证券资产价格上升，同时，由于上升预期的存在，未来证券资产价格还将走高；另一方面，对于对流动资金的持有者来说，证券资产、房地产特别是中高档房地产，都成为其投资对象，这必然会抬高价格，特别是房地产的价格水平。而且，他们的选择也会在一定程度上影响社会上其他正常资金的选择，从而造成了证券资产价格和房地产价格的快速上升。

　　对于这种上升，贺力平表示担忧，因为在CPI统计中并不包括资产价格水平、房地产价格水平，因而易形成流动性向股市、楼市集中，而CPI数据仍很好看的假象，真实的情况被掩盖。“而这有可能推动中国资产价格、房地产价格的上涨，进而累积形成资产价格泡沫或房地产泡沫，这方面，日本上世纪90年代初的‘泡沫十年’应引以为戒”。

　　另一个风险来自国际游资。外汇占款是流动性过剩的主要来源，袁钢明分析说，外汇主要是通过贸易和直接投资两种方式进入中国，其中需要关注的国际资本的非生产性流入，即投机性流入。有的游资假冒贸易形式进入中国，流动性很强，难以控制。

　　王小广则通过对“出口交货值”的分析证明了游资的存在。出口交货值是工业产值中的一项统计，它在2005年中期开始进入调整，一直在20%～25%的区间内增长，去年全年为22.9%。在正常状态下，出口交货值所对应的出口要比其高出2个百分点左右。但仅从去年下半来看，我国出口的增长高于出口交货值近9个百分点：“也就是说，其中有7个百分点并非来自真实的出口，这意味着去年下半年贸易顺差中，有175亿美元是以贸易的形式进入中国的游资，占当时顺差的17%，而这，还仅仅是去年下半年增加的游资。”

　　袁钢明认为，外汇的过多流入，特别是国际投机性游资的流入，将会为中国经济的发展带来风险，日本泡沫经济出现的原因之一也正是外汇的过多流入。

　　在他看来，下一步可能出现的问题集中在商业银行身上。在固定投资项目和资本市场都被严格控制的情况下，多出来的钱就有可能累积在银行。此时，银行必然面临着多放贷款，还是不放贷款而承担成本压力的两难选择，“现在看来，银行放贷的可能性更大，那么，这些资金流向哪里就成为了关键”。

　　“过剩”背后是结构问题

　　在众多研究者眼中，尽管流动性过剩暗含着诸多潜在风险，但相较于以往只能依靠赤字解决发展问题的紧缺财政相比，流动性过剩不过是“好”中的压力，是中国经济成长中的烦恼，但，相对于以往，如何在资金充裕甚至过剩的情况下进行宏观调控，则是一个新的课题。

　　尽管从前年以来，我国一直实行双稳健的政策，但是，为对付流动性过剩，从去年至今，央行先后多次上调法定存款准备金率、发行定向票据、提高存贷款利率等各种手段，从市场大量回笼资金。

　　采访中，对于央行采取的措施，研究者们都给予了积极评价，认为是科学和及时的。

　　袁钢明认为，当经济增长的热度较高时，这些措施能够在短期内降低流动性的流动活性，调控的力度也是合适的。特别是在去年金融改革创造了良好条件的背景下，这些措施在今年还将继续利用。而从长期看，他认为银行贷款的结构是关键，如果银行的贷款结构是以安全、长期的项目为主，问题就不大，比如电力、能源、资源等大型、长期、稳定的项目等，这有利于化解流动性过剩。

　　但至今的情况表明，尽管出台了诸多措施，但目前银行体系内的流动性仍然较为宽松，流动性过剩的压力仍如影随形。

　　“这说明，仅靠货币政策不可能消除流动性过剩，巨额的外贸顺差背后是整个经济结构的问题，流动性的调控难度很大，因为结构是一个长期的问题”，贺力平指出，流动性过剩实际上是中国经济深层次问题的一种表征，透过它折射出的正是中国经济目前存在许多结构性问题，如产业结构，消费－投资不平衡，产能过剩，资产价格泡沫风险不断积累等等。这些结构性问题的根源，则与中国粗放的增长方式紧密相连。

　　受访的多位研究者在这一点上形成了共识，他们认为，短期来看，可以通过市场操作手段来部分吸收过剩的流动性，而从根本上则需要解决国际收支不平衡的问题，这就必须要使我国经济增长的动力结构由过去的投资、出口外循环为主，转向投资、消费和出口三力并重的消费驱动型。

　　而在中国经济实力增强、经济发展资金充裕的今天，增长方式转变和所对应的经济结构调整都具备了良好的基础。可以说，当前正是到了调整的关口。

　　从中国经济发展的现有模式来看，王小广认为，与欧美经济崛起走过的传统经济发展模式相比，中国选择的经济发展道路与以日、韩为代表的东亚模式有许多相似之处，“在政府主导下建立市场经济，并以出口为主导大力发展外向型经济。”

　　但“值得注意的是，目前更多迹象表明，中国在沿着东亚模式发展的同时，东南亚模式的影子在中国经济中越来越明显。”他所说的东南亚模式，即“对内依赖房地产，对外依赖外资”的发展之路，是快速致富的模式，“但东南亚的经验教训说明，这种将经济增长建立在资产泡沫而非竞争力增长之上的模式，是十分危险的。”

　　而之所以说现在到了调整的关口，是因为中国当前正处于本世纪头二十年的重要战略机遇期，而连续四年的高增长为转型提供了基础。比如，袁钢明分析说，在增长加快的过程中，如煤电油运等长期以来制约经济增长的短缺问题以及各种基础性的不均衡的问题反而得到了解决，因此，经济工作的重心将更多地转向经济结构的优化。

　　同时，庞大的贸易顺差带来的日益膨胀的外汇储备和不断加剧的贸易摩擦，也对出口导向型贸易政策的调整提出了客观的要求。

　　疏导亦很关键

　　转变增长方式、调整结构并非一日之功。如何转变？从哪里着手？谈及此，王小广认为，既然流动性是客观存在的，那么，如何引导好当前过剩的流动性，让其发挥更好的效益可以作为一个思路。

　　在他看来，当前，中国经济的问题并非总量发展过快，而是结构问题。其中关键就在于流动资金的导向，正是因为流动资金的流向失衡，出现了“两个过度依赖”，一是过度依赖房地产推动经济增长，二是过度依赖外资和外贸出口推动经济增长。

　　首先，来看投资和流动性之间的关系，王小广认为，将流动性引导到能够促进产业升级、结构调整的方向至关重要。

　　而通过他的分析证明，当前的过剩资金更多地流向了房地产。他具体告诉《瞭望》新闻周刊，从2003年开始，全社会投资额与其配套的资金(本年度投资的资金来源总计)就开始出现不平衡，这也恰好证明了流动性过剩的出现。目前，超出投资额的过剩资金每年正以40%的速度在增长着。

　　以去年为例，全社会投资额为10万多亿元，而从投资资金来源总计来看，超出了8.7%，即有8千亿元的过剩资金。这部分过剩资金流向了哪里，与中国的产业导向、发展模式都密切相关。

　　王小广进一步研究指出，去年这部分超出的资金中的92%都流向了房地产，“这些资金流向房地产，在客观上阻碍了产业升级。因为住宅与房地产是一个资本密集型、高耗能的行业，它的发展拉动的只是产业链条中技术含量低、能耗高的底层产业，例如，其拉动的钢铁产业，是技术含量最低的罗纹钢、长条钢等，而这实际上是整个国民经济中竞争力最弱的部分。大量的资金流向房地产，也在客观上将对我国重化工业的发展和经济结构升级造成明显的需求约束。

　　王小广认为，当前，中国需要做的是提升重化工业的国际竞争力，并加快城市化，“而不是通过资产泡沫来追求国家财富、个人财富的升值”。因此，他认为，如果能够引导过剩资金流向制造业、装备工业或技术含量高的行业，将有利于拉动产业升级、加快形成资本和技术密集型产业的国际竞争能力。如果能够引导这部分资金投资自主创新，更是有助于延长产业链，扩大投资和产业增长的就业带动作用的过程，既能促进产业结构升级，又能为消费增长提供更坚实的基础。

　　同时，如果过剩资金投资实业资本或技术创新，经济增长速度也会随之适度降温，这对于节能降耗、保护环境都将起着积极作用。

　　而流动性强的资本增多了，意味着投机更容易产生。“如果说，流动性资金过剩必然会产生投机，那么，什么样的投机更好？”王小广认为，如果能够减少投机，使过剩的资金变为制造业等实业资本最好，但是如果难以控制，那么，流入股市则要强于流入房地产市场。

　　这是因为，如果“把股市的发展与产业升级结合到一起，就能够取得很好的效果”，他以美国为例，上世纪90年代美国将高科技产业发展与纳斯达克结合在一起，促进了高科技产业的高度繁荣、技术的扩散。“虽然，最后出现了高科技股泡沫破裂，但是，美国付出的代价并不是很大”，在他看来，这种结果至少要好于日本将股市资产与房地产资产结合，出现的房地产泡沫，“因为在那个过程中，日本的产业并没有实现升级”。

　　另一方面，当前也需对外贸政策做出调整。

　　袁钢明认为，我国的高速出口，最终可能会成为流动性泛滥的缺口。在他看来，目前以出口为导向的战略仍未调整，只是鼓励出口的强度有所减弱，“经济增长的主要依赖点还是在出口上。如果这个问题不解决，那么，外汇流入就不可能降低，而且还会给央行的调控措施增大压力”。

　　王小广也建议摆脱过度依赖外资和外贸出口推动经济增长的模式，进而转为依靠内需增长和自主创新能力提高，“当然，这将是一个较为漫长的过程”。