货币政策无法消除流动性过剩 其根源是经济结构

　　《瞭望》文章：货币政策瞄准“流动性”

　　如何在流动性过剩局面下提高货币政策操作水平，是央行面临的重要挑战

　　文/李永森

　　4月5日，央行宣布再次上调存款准备金率，这也是1月、2月两次上调准备金率及3月17日加息后，央行第三次上调存款准备金率。

　　应该说，近年来持续稳定的宏观经济运行态势，与央行比较得当的货币政策操作分不开，但此轮经济增长过程中，对于宏观经济运行中存在的主要问题，货币政策仍然面对着艰巨的任务。主要表现在：其一，低利率带来了资金的低成本，投资存在较大反弹压力；其二，流动性过剩愈来愈严峻；其三，以巨额贸易顺差为主要原因的国际收支失衡进一步加剧；其四，物价上涨压力持续加大。

　　这其中，由流动性过剩带来的调控压力，成为央行面临的重要挑战。

　　两大工具瞄准流动性

　　2006年以来，央行货币政策的操作思路主要是，运用数量型工具——存款准备金率和公开市场业务进行操作，以回收银行体系中过剩的流动性；运用价格型工具——利率，先后三次加息，以调控投资和信贷。

　　其一，运用数量型工具，致力于流动性管理。2006年以来，我国国际收支顺差继续扩大，外汇净流入继续增加，中央银行外汇占款的增长，从而导致流动性过剩压力有增无减。加强流动性管理自然就成为了货币政策调控的主要内容，央行通过公开市场操作和存款准备金率等工具的搭配使用，对冲过剩的流动性。通过从源头上收紧流动性，抑制货币信贷总量，经济由“偏热”向“过热”发展的苗头被初步抑制。央行频繁运用数量型政策工具进行对冲操作，试图把握调控的主动性，增强调控的有效性。

　　但作为数量型工具，存款准备金率和公开市场业务虽然能够起到回收流动性的作用，但是对全社会的资金成本影响较弱，对实体经济的影响也是间接的，其资金需求依然得不到控制，也就难以通过价格（资金的价格即利率）杠杆引导投资和消费，也难以对稳定物价的宏观目标发挥作用。

　　另外，大银行尤其是几大国有商业银行改革转制取得初步成效，陆续在国内外股票市场发行上市筹集了大量资金，信贷扩张能力大大加强，客观上进一步加剧了商业银行体系内的流动性过剩的状况。因此，人民银行提高存款准备金率和发行央行票据收紧流动性的功效，被大打折扣。

　　其二，运用价格型工具，上调基准利率，发挥利率的杠杆作用，试图抑制过度投资，引导投资和货币信贷的合理增长。2006年以来的三次利率调整，金融机构一年期存款基准利率已由2.25%提高到2.79%，金融机构一年期贷款基准利率已由5.58%提高到6.39%。

　　虽然，运用利率调整这一价格型工具，有利于引导投资和货币信贷的合理增长，有利于维护价格总水平基本稳定。但是，其功能的正常发挥，需要良好的市场环境，较为健全的市场传导机制。我国的市场主体对利率的敏感性还不够强，货币政策的传导机制不够畅通，会对上调利率功能的发挥产生一定的弱化和时滞效应。

　　另一方面，利率是金融领域里最为重要的价格信号，其变动波及的范围及其广泛，具有牵一发动全身的功效，应当充分认识可能带来的负面影响。利率上调将加大全社会的资金成本，提高全社会的必要收益率，使当期消费需求后延，不利于消费需求的扩大。

　　我国中央银行货币政策操作，正在经历前所未有的复杂局面，经济运行中存在的诸多矛盾需要化解。客观地说，去年以来，央行不论从货币政策的选择、政策实施时机的选择上，还是操作力度的把握上，以及实施效果上，都是值得称道的。尽管调控还有一些不尽如人意之处，但那种对调控一步到位式的“理想”效果追求，在今天是否依然适用？是否应该代之于以预见性为前提的预防式微调方式等，都值得各方认真思考。

　　四大特点仍待实践完善

　　仔细分析，会发现我国在货币政策操作上正在形成自己的特点，而这些特点，在今后的货币操作实践中仍有待进一步完善。

　　首先是决策前瞻化。从宏观调控与调控目标的关系看，货币政策操作可以有事后调控、事中调控和事前调控三种调控方式。

　　事后调控是发现宏观经济运行已经出现问题，通过货币政策的反向操作进行调控。因其匆忙应对，调控的难度和代价都很大；事中控制是能够及时发现正在并继续对经济运行产生危害的问题，适时推出治理方案，其操作难度和成本要比事后调控低，效果也更好；事前调控是在问题尚未显现时，货币当局就时刻注意捕捉经济运行中的异常迹象，及时把脉经济运行的健康状况，随时进行预防性的货币政策操作。

　　与前两种调控方式比较，事前调控科学性强，有效性高，负面效应低。但是，要求中央银行要有较为成熟高超的调控艺术，较强的预见性和很高的工作效率，这是最为理想的一种调控方式，人民银行近期的调控实践颇有些事前调控的味道。在具体操作时，要首先判断当前处于“事前”、“事中”还是“事后”，然后再选择相应的调控方式，切忌生搬硬套，贻误战机。

　　其次是力度“微剂”化。在运用货币政策工具进行操作的时候，需要适度把握力度大小，过小起不到应有的调控作用，过大则会引起经济运行的较大波动，扩大负面效应，要对症下药，剂量适当，“非重症忌大方”。

　　我国央行在追求事前调控的过程中，坚持多次微调的方式，力图宏观经济的平稳运行，避免了过度波动。由于存款准备金率的调整具有乘数效应，传统上往往把其称为最为猛烈的货币政策工具。但是，我国中央银行为降低其冲击力，在操作中以微小的上调幅度（每次上调0.5%），力求增加调控的平稳性，以短期内多次调整来提高其有效性，基本实现了控制和对冲商业银行系统流动性过剩的目标，同时保持了经济平稳的增长，避免了大的起伏。

　　三是工具组合化。由于各种货币政策工具的作用过程、影响力度和传递渠道，以及调控的具体对象都可能有所差异，在具体操作时，需要有选择地、有针对性地使用。而现实经济运行中，往往需要多方位、多目标的调控。比如，我国当前既需要有效缓解流动性过剩问题，又需要控制和引导投资信贷的合理增长，这就要求采用综合措施，把数量型工具和价格型工具组合起来运用，才能够达到较好的效果，上调存款准备金率和加息虽同属于收紧的措施，但它们的具体作用则不尽相同。

　　另外，“窗口指导”作为一种重要的货币政策工具，与其他货币政策工具结合起来运用，能够较好地引导市场预期，降低货币政策的操作成本，提高货币政策的有效性，增强整个金融体系运行的协调性。

　　四是操作动态化。由于政策影响的时滞性和政策发挥作用后所产生的惯性，以及经济运行本身的动态变化，致使在货币政策的操作实践中，往往会出现调控过度和调控不到位的现象。这就要求在事前制定调控操作方案时尽量提高可行性、针对性和严谨性，同时，也要求在具体实施过程中，及时掌握操作的效果和经济运行出现的新情况，动态地调整操作方案，以满足经济稳定运行的要求。

　　实践中，也时常会出现难以准确预见货币政策操作可能产生的效果以及负面影响的程度和波及范围，这就需要进行试探性的操作，“投石问路”观其后效而再行之。比如今年的这次上调利率，从客观上看，也具有一定的试探性，由于利率变动的波及面极其广泛，其影响途径和操作效果具有很强的不确定性，很难事前作出准确的全面的预测，所以，要通过政策的实施观察分析经济运行的变化，再决定下一步的行动。

　　需要强调的几个问题

　　目前，需要关注我国当前宏观调控的“怪圈”。在货币政策操作中，对于一些调控目标往往会顾此失彼，比如四大货币政策目标中，经济增长与物价稳定、充分就业与物价稳定之间存在着矛盾。由于特殊的原因，我国当前的宏观调控很容易出现这样的怪圈：巨大的国际收支顺差（主要是贸易顺差和资本净流入）→外汇储备快速增长→人民币升值压力增大→为稳定汇率央行被动大量增发基础货币→流动性过剩→央行通过上调存款准备金率、大量发行央行票据以及加息回收流动性→中外利差缩小→国际投机资本为套利而流入→人民币升值压力加大→人民币升值幅度难以完全释放升值压力→外贸顺差继续→国际收支顺差继续→外汇储备增加继续→……

　　可以说，这样的怪圈将严重影响我国货币政策的独立性和有效性。从长远看，需要从根本上加以解决。第一，继续稳步推进汇率制度改革，提高汇率形成机制的弹性，在远期实现汇率浮动化、人民币国际化，降低以至消除汇率制度导致的内外失衡，动态平衡国际收支；第二，加快经济结构调整，切实扩大内需，降低经济发展对外贸顺差的依赖程度；第三，推进利率市场化进程，大力培育和发展金融市场，疏通利率传导机制，发挥利率的价格杠杆作用。

　　同时，要充分认识当前货币政策操作的复杂性和新特征，对于所推出的调控措施，不要寄希望于调控目标一步到位，鉴于一些政策目标间的矛盾性，不可能同时实现多重目标到最佳状态，只能从中选择力保实现主要目标，尽量兼顾其它目标，我国当前应以经济的平稳增长为前提。

　　最后，货币政策和财政政策是最主要的宏观调控手段，在强调各种货币政策手段之间的协调配合的同时，更不能忽视货币政策和财政政策协调配合。货币政策主要是从总量上进行调控，却对结构调整作用有限，财政政策主要可以从结构上对经济进行调控，却对总量调整作用甚微。两者具有互补性和不可替代性。